KASIM 2000 KRİZİ ÜZERİNE Mahfi Eğilmez

1. Kriz Öncesi Ortam

Türkiye 1999 yılının sonuna doğru ekonomik açıdan son derecede karamsar bir görünüm içindeydi. Ekonomik büyüme % - 6.1 olmuş, yani ekonomi yüzde 6.1 oranında küçülmüş, enflasyon (TEFE) % 70'e ulaşmış, bütçe açıkları büyümüş ve taşınamaz noktaya gelmiş, Hazine faizlerinin yıllık ortalama bileşik oranı % 106'ya ulaşmıştı. Yaklaşık 30 yıldır iki haneli yüksek enflasyon yaşayan Türkiye'nin bu yapısı artık sürdürülemez bir noktaya doğru hızla ilerlemeye yönelmişti. Bundan sonraki aşama hiper enflasyona geçiş aşaması olarak görünmeye başlamıştı.

2000 Yılına IMF stand-by'ı desteğinde yeni bir ekonomik programla girildi. Bu programın 3 temel ayağı vardı: (1) Bütçe ve bütçe dışındaki kamu kesiminde mali disiplinin sağlanması, (2) Önceden belirlenmiş bir sürünen sabit kur (crawling peg) uygulamasıyla döviz kurlarının belirlenmesi, (3) Yapısal reformların yapılması ve özelleştirmenin hızlandırılması. Bu çerçevenin temel amacı enflasyonun düşürülmesi ve sürdürülebilir bir büyüme oranının sağlanması idi.

Programın bütçe dayanağında vergi gelirlerinin arttırılması yoluyla faiz dışı fazlanın yükseltilmesi ve Hazine'nin iç borçlanma yükünün ve dolayısıyla faizlerinin düşürülmesi temel yaklaşımdı. Bu yaklaşımı desteklemek amacıyla dış borçlanma arttırılarak iç borçlanmanın yerine ikame edilecek ve ortaya çıkacak finansman boşluğu artan vergi gelirlerinin yanı sıra dış borçlanma artışıyla doldurulacaktı.

Programın pasif temelini oluşturan para politikası açısından en belirgin temeli ise Merkez Bankası'nın Net İç Varlıkları (NİV) üzerine konulan - 1,200 trilyon liralık performans kriteriydi. Buna göre Merkez Bankası yalnızca döviz girişleri karşılığında yaratacağı Türk Lirasını piyasaya verecek ve ek likiditeyi ancak bu yolla sağlayacaktı.

Vergi gelirlerinde sağlanacak artış ve dış borçlanmanın, iç borçlanma yerine ikame edilmesi sonucunda Hazine'nin iç borçlanma talebi azalacağı için, piyasanın diğer aktörlerine yönelecek fon miktarı artacak ve yurt dışından döviz girişi karşılığında yaratılacak para da piyasaya ek likidite olarak sunulmuş böylece piyasada bir likidite sıkışması önlenmiş olacaktı.

Programın açıklanmasının yarattığı olumlu etkiler sonucunda 1999 yılında ortalama % 106'ya ulaşmış olan Hazine iç borçlanma yıllık bileşik faiz oranı Ocak 2000'de % 37'ye; interbank piyasası gecelik faiz oranı ortalaması ise Aralık 1999'da ulaşmış olduğu % 66.6'dan yüzde 34.1'e düştü.

Faizlerin bu kadar hızlı gerilemesi, nedeni ne olursa olsun, enflasyonla mücadele politikası açısından tehlikeli bir gelişime işaret ediyordu. Eski bir çelişki yeniden çıkmıştı sahneye. Faizler gerilerse Hazine'nin borç yükü düşüyor, fakat Merkez Bankası'nın enflasyonla mücadele politikası zedeleniyordu. Normal koşullarda Merkez Bankası'nın buna izin vermemesi gerekirdi. Ama gerek siyasetçinin gerekse toplumun faize bakışı, rantiyeye para aktarımı çerçevesinde olduğu için bu hızlı düşüşün yaratabileceği etkiler göz ardı edildi. Merkez Bankası da bu rüzgarın peşine takıldı. Bir çok köşe yazarı faizlerdeki bu hızlı düşüşün enflasyonla mücadele açısından önemli bir sorun yaratacağını savunmasına karşın kimseye tezlerini kabul ettiremediler.

Faizlerin seyri 2000 yılı boyunca şöyle oldu:

1 Bu çalışmanın son şeklini almasında görüşlerinden yararlandığım Dr.Ercan Kumcu'ya teşekkürlerimi sunarım. Bu, Ercan Kumcu'nun benimle aynı görüşte olduğu ya da çalışmanın sorumluluğunu paylaştığı anlamına alınmamalı.

Aylar

Hazine Yıllık Bileşik Faizi Aylık
Ort.(%)

İnterbank Piyasası Gecelik Ort. Faizi
(%)

Ocak

37.0

34.1

Şubat

40.7

49.2

Mart

35.9

37.7

Nisan

34.4

33.3

Mayıs

36.0

41.3

Haziran

39.8

42.0

Temmuz

32.3

26.0

Ağustos

33.1

37.6

Eylül

33.6

46.2

Ekim

38.0

38.3

Kasım

39.2

 

Yıllık Ortalama

36.4

38.6

Yukarıdaki tabloda interbank piyasası gecelik faiz oranının Kasım ayında yer almamış olmasının nedeni, Kasım ayındaki krizi bu faizi yükseltmiş olmasıdır. Hazine ise Kasım ayı borçlanma ihalelerini krizden önce yaptığı için (2000 yılının son ihalesinin tarihi 14 Kasım idi) böyle bir etkiyle o aşamada karşılaşmamıştır.

Yüzde 106'lık bir ortalamadan yüzde 36.4'lük bir ortalamaya, ilk aydan itibaren geçilmiş olması, enflasyonla mücadelede gerçekten de önemli sorunlar yarattı. Ertelenmiş tüketim istekleri hızla devreye girdi. Bankaların düşük faizlerle önerdikleri bireysel kredilerin de desteğiyle tasarruflar tüketime kaymağa başladı. Sonuçta talep canlı kaldığı için enflasyondaki düşüş beklenen hızda olmadı.

2. Krizin Tohumları

Bankalar Ekim ayının sonlarına doğru yıl sonu hesapları ve bilanço görünümü nedeniyle açık pozisyonlarını azaltmaya yöneldiler. Bu, likiditeye olan gereksinimi ve dolayısıyla faiz oranlarını bir miktar arttırdı. Bu gelişme bilinen bir durumdu. Çünkü bankalar her yıl aynı işlemi yapmaktadırlar.

Ekim ayı sonunda Türkiye ekonomisinin genel görünümü şöyleydi:

  • Ekonomik büyüme % 6.5 - 7 aralığına doğru yol alıyordu. Böylece 1999 yılının % -6.1 oranındaki büyümesi, ya da daha doğru bir ifadeyle küçülmesi, tekrar büyümeye dönüşerek tedavi edilmiş bulunuyordu.
  • Büyümenin altında yatan temel neden talep canlılığı hem iç piyasaya hem de dış piyasaya (ithalata) yönelikti.
  • Talep canlılığına karşılık enflasyon % 69'dan % 40'ların altına inmişti. Enflasyondaki inişin daha hızlı olamamasının nedeni ise yine talebin, özellikle de bankalarca açılan bireysel kredilerde desteklenerek canlılığını korumakta olmasıydı. Yukarıda da değindiğimiz gibi faizlerin beklenenden daha hızlı düşmesi, gelir akımlarından tasarrufa ayrılacak bölümün de tüketime kaydırılması sonucunu getirmiş, bu gelişme talebin artmasına ve dolayısıyla enflasyonda beklenenden daha yavaş bir inişe ortam yaratmıştı.
  • Bütçe, faiz dışı fazlada tarihi bir rekora doğru koşuyordu. Yani artık bütçe açıklarının yarattığı enflasyonist baskı yavaş yavaş ortadan kalkıyordu.

2 Burada tasarrufların tüketime kaymasını stok tasarruf değişkeni ile değil akım tasarruf değişkeni ile açıklıyoruz. Yani elde edilen gelir akımından tasarrufa kayacak miktarların, faizlerin düşmesi nedeniyle tüketime yönlenmesini kastediyoruz.

  • Yapısal düzenlemelerde gecikmeler olmasına karşın uzun yıllardır yapılamamış olan reformlar yürütülüyordu. Tarım kesimine yönelik reformda küçük fakat önemli adımlar atılmıştı. Bankacılık kesiminin yeniden yapılandırılması çalışmaları sürüyordu.
  • Özelleştirmede aksamalar ortaya çıkmasına karşın son 15 yılda yapılan özelleştirmelerden daha fazla gelir tek başına 2000 yılında elde edilmişti.
  • En önemli sorun cari açığın, başlangıçta tahmin edilenin çok üzerinde bir noktaya, 8-10 milyar dolar aralığına doğru ilerlemekte olmasıydı. Buna karşın bu açığın bir tehlike doğurmayacağı kabul ediliyordu.

Dolayısıyla Kasım ayının başlarında ortada bir kriz yaratacak neden görünmüyordu. Yalnızca bankalar, yavaş yavaş açık pozisyon kapatmaya uğraşıyorlar ve yabancılar da yıl sonu hesaplarını kapatma çabası içinde döviz talebini arttırıyorlar, bu gelişme doğal olarak faizleri bir miktar yukarı tırmandırıyordu.

Aynı dönemde bankacılık kesimine yönelik yeni düzenlemeler birden hız kazanmaya başladı. Bu yeni gelişme, bankaları, açık pozisyonlarını kapatma yolunda çok daha hızlı ve ani davranışlar içine soktu. Bu durumda bankalar döviz alabilmek için likiditelerini daha fazla arttırmaya yöneldiler. Daha fazla likidite talebi ise doğal olarak faizlerin çok daha hızlı olarak yukarı hareketlenmesi sonucunu getirdi.

3. Krizin Çıkışı ve Tırmanması

Faizlerde başlayan bu tırmanma yüksek miktarda Hazine kağıdı taşıyan ve bunları repo işlemlerinde kullanan bankaları hızla sıkıntıya sokmağa başladı. Likidite sıkıntısı çeken ve ellerindeki Hazine kağıtlarını fonlamak zorunda olan bu bankalar büyük kayıplarla karşılaşmaya başladılar. Bu noktada bazı bankaların Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu'na (TMSF) alınacağına ilişkin söylentilerin yayılması, bankaların birbirlerine olan kredi hatlarını (line'larını) iptal etmelerine ya da minimum düzeye düşürmelerine yol açtı. Bu gelişmenin yarattığı ek likidite daralması, bankaların daha yüksek faizle fon bulmaya razı olmaları sonucunu getirdi. Faizlerde ortaya çıkan hızlı yükselme Hazine kağıtları ikinci el piyasasında işlem hacminin hızla düşmesine neden oldu. Başlangıçta yıl sonu hesap işlemleri nedeniyle yavaş yavaş piyasadan çıkmaya yönelen yabancı yatırımcılar, gelişmelerin farklı bir boyuta kaydığını algılayarak döviz taleplerini arttırıp, ellerindeki Hazine kağıtlarını hızla satarak Türkiye'den çıkışlarını daha da hızlandırdılar. Bu eğilim faizleri daha da tırmandırdı. Faizlerin yükselmesi ve bu gelişimin hız kazanması bankaların yurt dışında yarattıkları fonların dağılmaya başlamasına yol açtı. Bu fonların ortağı konumundaki yabancı bankalar paralarını alarak fonlardan çıkmaya başladılar. Bu durumda bu fonlardaki Hazine kağıtlarının fonlanması da yerli bankaların üzerine kaldı. Faizler daha da yükseldi.

Bu gelişmeleri bir şekil yardımıyla ortaya koymaya çalışalım.

3 Türk bankalarının, riskin tümünü üstlenerek, yurt dışındaki bir bankayla ortaklaşa yarattıkları fonlarla Türk Hazine kağıtları satın alınıyor ve kar paylaşılıyordu. Ancak risk Türk bankalarınca üstlenildiği için Hazine kağıtlarının faizlerinin yükselmesi karşısında, yabancı bankalar bu fonları bozarak paralarını istemeye başladılar. Bu durumda da Türk bankaları yabancıların parasını ödemek için ellerindeki fonlarla döviz talebine yöneldiler. Bu gelişme de piyasada likidite daralmasını besledi.

Şekilde görüleceği gibi başlangıç dengesi 1 numaralı dengede T1 talep eğrisiyle A1 arz eğrisinin kesiştiği noktadaydı. Bu noktada faiz oranı f1 ve borç verilip alınan fon miktarı m1 idi.

Sonra piyasada yukarıda açıkladığımız nedenlerle bir fon arzı daralması ortaya çıktı. Bu durumda A1 arz eğrisi bu daralmayı gösterecek şekilde A2'ye kaydı. Bu kez piyasa dengesi A2 arz eğrisiyle T1 talep eğrisinin kesiştiği noktada oluştu (2 numaralı denge noktası). Bu noktada faiz oranı f2'ye çıkarken miktar da m2'ye geriledi. Ne var ki piyasa talebi halen aynı düzeyde sürüyordu. Yani talebin azalmasını gerektiren bir neden yoktu. Bu durumda bu kez talep eğrisi daha yüksek faizlere razı olan bir eğilim göstererek sağa doğru kaydı (T2). Bu durumda yeni talep eğrisinin (T2) yeni arz eğrisiyle (A2) kesişme noktası olan (3) numaralı nokta yeni denge noktasını oluşturdu. Bu yeni denge noktasında faiz çok daha yüksek bir noktaya (şekilde gösterilemiyor) yükselirken miktar başlangıçtaki noktaya dönmüş oldu. (Şekildeki gösterim çok daha karmaşık hale getirilmemek için üç aşamalı bir gelişmeye indirgenerek verilmiştir.)

Bir süre NİV hedefine kilitlenen ve piyasaya ek likidite vermemekte direnen Merkez Bankası bu noktada devreye girerek NİV hedefini aştı ve piyasaya ek likidite sundu. Ne var ki bu aşamada artık geç kalınmıştı ve piyasada en fazla likiditeye gereksinim duyan, elinde en fazla Hazine kağıdı bulunan büyük bir banka sıkıntıya düşmüştü. Üstelik Merkez Bankası sıkıntıya düşen bankaya, elindeki sıfır faizli parayı % 210 faizle vererek krizi çözümden uzaklaştırdı. IMF, Türkiye'ye 7.5 milyar dolarlık bir Ek Rezerv Kolaylığını gündeme soktu ve Merkez Bankası, piyasaya likidite vermeyi kesti. Söz konusu bankanın devreden çıkarılıp TMSF bünyesine alınmasıyla piyasada likidite talebi düştü.

Bu kez talepte ortaya çıkan düşüşle talep eğrisi yeniden T1'e döndü. Yeni piyasa dengesi, T1 talep eğrisinin A2 arz eğrisini kestiği noktada (2), f2 faiz oranı ve m2 fon miktarında oluştu. Yeni denge, Demirbank'ın piyasa dışına çıkmasının yarattığı etkiyle, başlangıca göre, daha az fon miktarının daha yüksek faizle alınıp satıldığı 2 numaralı denge noktasıdır.

Bu noktaya gelirken interbank piyasasındaki gecelik faizler Kasım ayında ortalama yüzde 72.4; Aralık ayında ise ortalama % 223.8 olmuştur. Repo piyasası gecelik faizlerini günlük bazda ele alırsak gelişimi daha yakından görme fırsatımız olabilir.

Günler

Repo Piyasası Gecelik Faizi (%)

1 Kasım

44.4

10 Kasım

29.7

15 Kasım

91.8

22 Kasım

153.4

28 Kasım

199.5

1 Aralık

727.0

4 Aralık

1,275.2

15 Aralık

63.0

Yorum Yaz
Arkadaşların Burada !
Arkadaşların Burada !